L’investissement guidé par le passif : pour équilibrer le risque et le rendement dans un monde incertain

Répartition de l’actif | 9 octobre 2018

Serge Lapierre, FICA, FSA, chef mondial, Recherche sur les investissements guidés par le passif (IGP) et directeur général principal, Gestion quantitative

Résumé

Pour la plupart des investisseurs, les deux principaux événements ayant marqué le premier semestre de 2018 sont probablement le conflit commercial sino-américain et le retour de la volatilité, dont a témoigné la liquidation des actions en février. Bien que ces événements puissent donner une impression essentiellement négative des six premiers mois de l’année, le tableau global est en fait plutôt réjouissant – notamment pour les promoteurs de régime de retraite aux États-Unis et au Canada.

Selon un rapport, le niveau de capitalisation estimé des régimes de retraite américains offerts par les sociétés de l’indice S&P 1500 est passé de 84 % à la fin de 2017 à 89 % à la fin du mois de juin 2018. Cette amélioration est partiellement attribuable aux taux d’actualisation, qui ont augmenté de plus de 50 points de base (pb) durant la période, ce qui a pallié les pertes sur le marché boursier.1

La situation n’est pas très différente au Canada – l’indice Mercer de la santé financière des régimes de retraite, qui illustre le ratio de solvabilité des régimes à prestations déterminées au Canada, a également augmenté durant la période. Selon Mercer, près de la moitié de tous les régimes de retraite du pays sont entièrement capitalisés.1

Cependant, comme l’a récemment écrit Megan Greene, notre économiste en chef, Monde, dans un article, les différends liés au commerce continueront vraisemblablement à peser sur le moral des investisseurs, ni Beijing ni Washington ne semblant disposée à plier facilement : « … les escarmouches commerciales iront de l’envenimement à l’exacerbation. »2 Autrement dit, les risques penchent dans le sens d’une détérioration et la volatilité pourrait s’intensifier.

Dans ce contexte, il nous semble important que les promoteurs veillent à ce que leurs stratégies actuelles soient adaptées aux conditions du marché et s’assurent d’avoir choisi le meilleur système pour relever les défis de demain. Cette recommandation est peut-être plus pertinente pour les promoteurs américains, en raison des taux d’actualisation plus élevés, car cela pourrait rendre certaines stratégies de réduction des risques plus attrayantes qu’auparavant.

Dans ce document, nous tentons de contextualiser l’environnement macroéconomique actuel et de définir les événements qu’il convient, selon nous, de surveiller. Nous examinerons également le cadre de l’investissement guidé par le passif (IGP), expliquerons comment il pourrait aider les promoteurs à atténuer la volatilité de leur ratio de capitalisation et pourquoi l’inaction pourrait être coûteuse.

Perspectives macroéconomiques : les bénéfices restent solides

Alarm ringing

Au début de l’année, il semblait que la reprise du marché boursier qui avait marqué la majeure partie de l’année 2017 se poursuivrait en 2018. Or, en février, nous avons vu s’envoler la volatilité, et le mois de mars a marqué le début d’une escalade des différends opposant les États-Unis à leurs principaux partenaires commerciaux, dont la Chine.

Selon notre conseiller principal, Bob Boyda, les turbulences de février ont provoqué une prise de conscience chez les investisseurs. Elles ont indiqué, à ses yeux, que les marchés financiers étaient à l’aube d’un point d’inflexion annonçant d’importants changements. Les remarquables bénéfices des entreprises pourraient toutefois rester un rayon de lumière et offrir un vaste soutien aux valorisations des actions, notamment aux États-Unis.

Les résultats financiers du premier trimestre ont été solides : 78 % de toutes les sociétés du S&P 500 ont enregistré un bénéfice trimestriel (par action) supérieur aux estimations – un taux qui n’a jamais été aussi élevé depuis que FactSet a commencé à suivre ces données en 2008.3 Qui plus est, il semble que cette tendance positive a toutes les chances de se maintenir au deuxième trimestre. À l’heure où nous écrivons ces mots, plus de 80 sociétés du S&P 500 ont déjà présenté leurs résultats; parmi elles, 83 % ont agréablement surpris le marché. Qui plus est, la croissance des chiffres d’affaires est restée robuste, les ventes ayant augmenté de 9 % par rapport à il y a un an. En matière de bénéfices, la situation est en outre tout aussi réjouissante en Europe et au Japon.4

Bénéfices du deuxième trimestre : la tendance positive a toutes les chances de se maintenir

 Indice S&P 500 (%)Indice STOXX Europe 600 (%)TOPIX (%)
Sociétés ayant publié leurs résultats847573
Sociétés dont le BPA dépasse les estimations835660
Croissance du BPA (12 m.)25119
Sociétés dont les ventes dépassent les estimations706252
Croissance des ventes (12 m.)966
Sources : Bloomberg et J.P. Morgan, au 9 août 2018. Le bénéfice par action (BPA) est une mesure du gain réalisé par la société, calculé en divisant le bénéfice net de la société par le nombre total de ses actions en circulation. « 12 m. » : sur 12 mois. L’indice S&P 500 suit le rendement de 500 des plus grandes sociétés inscrites en bourse aux États-Unis. L’indice STOXX Europe 600 suit les sociétés à grande, moyenne et petite capitalisation de 17 pays d’Europe. L’indice TOPIX (Tokyo Price Index) est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière qui mesure le cours des actions à la Bourse de Tokyo. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

Cela dit, nous sommes au coeur d’un conflit commercial majeur entre les États-Unis et la Chine qui pèsera sur la confiance des marchés tant qu’il n’aura pas été réglé, ce qui n’est visiblement pas pour demain. La mésentente menace l’ordre économique – dont l’établissement a pris 40 ans – à l’origine de chaînes d’approvisionnement éparpillées et de colossales efficiences à l’échelle mondiale. À notre avis, les bénéfices des entreprises en souffriront forcément.

Parallèlement à cela, les investisseurs devraient prêter attention à l’accumulation des titres de créance des sociétés non financières, notamment des titres notés BBB (note la plus faible dans la catégorie investissement). En mars, le volume total des titres de créance notés BBB atteignait 2 500 milliards de dollars américains, contre 686 millions de dollars américains une décennie plus tôt.5 En cas de détérioration du cadre macroéconomique qui entraînerait une dégradation des notes de crédit, ces titres tomberaient dans la catégorie des obligations de pacotille et seraient exclus des portefeuilles de titres de haute qualité. Le phénomène affolerait assurément les investisseurs, qui le percevraient probablement comme un signe précurseur de détresse financière.

Notre économiste en chef, Monde, a récemment insisté sur la nécessité de suivre l’évolution de la situation politique en Italie, où le gouvernement semble s’apprêter à entrer en collision avec Bruxelles. Les différends à propos des dépenses budgétaires et l’approche de la zone euro sur la question de la crise de l’immigration pourraient encore une fois saper la confiance du marché à l’égard du projet européen.6

Enfin, il ne faut pas oublier que les taux de rendement et les taux d’intérêt restent faibles selon les normes historiques. Nous ne pensons pas que la croissance mondiale s’achèvera d’ici peu, mais l’ère grisante de la croissance synchronisée semble être révolue. Et nous avons beau croire que la probabilité d’une récession mondiale à court terme reste faible et que les États-Unis resteront le moteur de la croissance mondiale au cours des deux prochaines années, les risques qui menacent ce scénario augmentent.

Réduction des risques : adoption d’une vision à long terme

Hourglass

Les promoteurs de régime sont, par défaut, des investisseurs à long terme dont les regards restent rivés sur l’avenir. Il leur incombe de veiller à ce que leur projection des engagements futurs traduise les progrès accomplis dans les domaines de la technologie et des soins de santé, ainsi que l’évolution de l’espérance de vie, des taux d’intérêt et des attentes à l’égard de l’inflation. C’est peut-être pourquoi les promoteurs s’intéressent de plus en plus à l’IGP – un cadre d’investissement qui utilise comme référence le passif du régime de retraite plutôt qu’un indice du marché à titre de référence pour évaluer le rendement des placements.

Dans un certain sens, la raison sous-jacente est relativement simple : les marchés financiers fluctuent selon leur propre rythme, indépendamment des engagements des régimes de retraite. Il est par conséquent très difficile pour un régime de définir son portefeuille en le comparant à un indice du marché pour l’aligner sur son passif de manière durable et fiable. Aussi est-il essentiel, pour les promoteurs, de trouver un indice approprié, car le profil de risque de la répartition de l’actif d’un régime de retraite peut être très différent de son profil de risque actuariel.

Sachant cela, il n’est peut-être pas surprenant que le cadre IGP s’appuie sur le concept d’appariement du passif. Dans un tel cadre, un régime scinderait normalement son portefeuille en deux volets :

  1. Portefeuille couvert : Un volet de couverture harmonisé avec le passif, habituellement composé d’instruments à revenu fixe ainsi que d’autres actifs générant des revenus.
  2. Portefeuille de croissance : Un volet de croissance ou de recherche de rendement qui peut contribuer à combler toute lacune dans la capitalisation du régime.

Le cadre IGP : un changement de perspective

LDI framework chart
Source : Gestion d’actifs Manuvie, juillet 2018. À titre indicatif seulement.
Pie chart warning

Normalement, un régime amorce le processus de réduction du risque en déterminant la proportion du passif qu’il faut couvrir, soit en établissant le ratio de couverture, le reste de l’actif demeurant placé dans un portefeuille diversifié de titres de croissance générant des rendements.

Dans l’univers IGP, la réussite peut grossièrement être définie comme la capacité des promoteurs à atteindre leur objectif de pleine capitalisation dans un laps de temps défini. Mises en oeuvre correctement, ces stratégies permettent aux régimes de limiter le degré global de risque auquel ils sont exposés. Le cadre IGP donne aux promoteurs la possibilité de gérer leurs placements dans une optique privilégiant le long terme, tout en atténuant la volatilité du taux de capitalisation. En même temps, les régimes peuvent essayer d’améliorer leur capitalisation par l’intermédiaire de leur portefeuille de croissance.

Soulignons que l’affectation d’une partie de l’actif au portefeuille de croissance ne portera ses fruits que si les rendements dépassent le taux d’actualisation du passif; elle pourrait également accroître la volatilité de la capitalisation à court terme. Les promoteurs de régime doivent donc trouver le juste équilibre entre les avantages à long terme du recours à un volet de croissance et la volatilité à court terme que peuvent entraîner ces placements.

Miser sur l’alpha pour réduire dynamiquement le risque

Alpha symbol

Les promoteurs de régime sont des investisseurs stratégiques qui ont peu de raisons de s’écarter de ce qu’ils perçoivent comme étant leur plan optimal de répartition de l’actif à long terme. Selon nous, ils devraient se faire un devoir de réévaluer leur méthode de placement à différents stades et de déterminer si d’autres cadres de placement leur permettraient d’atteindre plus efficacement leurs objectifs.

L’application d’un cadre dynamique de répartition de l’actif pourrait être utile, à notre sens, en permettant aux promoteurs d’ajuster la répartition entre le portefeuille couvert et le portefeuille de croissance au fil du temps.

De nombreux régimes ont choisi d’adopter un modèle d’ajustement progressif de l’atténuation du risque qui les aide à déterminer précisément quand ajuster la répartition entre ces deux portefeuilles. Dans sa forme la plus simple, cet ajustement sert à indiquer à quel moment un régime visant la pleine capitalisation doit accroître l’actif affecté à son portefeuille couvert lorsqu’il est confronté à différentes conditions. Les trois conditions les plus courantes, ou facteurs déclencheurs, utilisées pour cet ajustement sont le ratio de capitalisation, les niveaux des taux d’intérêt et le temps.

L’un des principaux avantages du cadre dynamique de répartition de l’actif réside dans le fait qu’il permet au régime de cristalliser l’alpha provenant du portefeuille de croissance en le transférant au volet couvert au fur et à mesure qu’il est réalisé. Cela signifie également que lorsque les promoteurs injectent des liquidités pour provisionner les déficits, les fonds injectés sont protégés, car ils sont – a priori – en majeure partie affectés au portefeuille couvert.

Répartition traditionnelle de l’actif et répartition dynamique de l’actif7

Donut chart - Hedged portfolio - bonds, Growth portfolio - U.S.stocks, Growth portfolio - international stocks
Source : Gestion d’actifs Manuvie, juillet 2018. Ce diagramme est fourni à titre indicatif seulement; il ne représente aucun placement particulier et ne sous-entend aucun taux de rendement garanti.

Dans la section suivante, nous comparerons les résultats d’une caisse de retraite typique selon qu’elle utilise un modèle de répartition traditionnelle ou de répartition dynamique de l’actif. Prenons, par exemple, un régime de retraite dont le ratio de capitalisation initial est de 90 % qui a affecté 40 % de son actif à son portefeuille couvert et réparti le reste de manière égale entre deux catégories d’actif – les actions américaines et les actions internationales. Supposons également que le promoteur du régime ait adopté une stratégie de répartition dynamique de l’actif et accepté de relever son ratio de couverture du passif de 2 % chaque fois que son ratio de capitalisation augmente de 1 %.

Selon nos calculs, la volatilité du ratio de capitalisation sera nettement moindre si le régime a opté pour le cadre de répartition dynamique de l’actif. Sur une période de 10 ans, l’écart entre les ratios de capitalisation maximum et minimum du régime serait de l’ordre de 15 %, contre plus de 25 % s’il avait opté pour la stratégie de répartition traditionnelle de l’actif. En effet, la répartition dynamique de l’actif permet au régime de gérer le degré de couverture de son passif; les gestionnaires du régime n’ont pas leur mot à dire selon l’approche traditionnelle; c’est le marché qui décide.

Funding ratio and Hedge ratio
Source : Gestion d’actifs Manuvie, juillet 2018. À titre indicatif seulement.

Notre étude montre qu’au fil du temps, le ratio de couverture du régime progressera de manière relativement régulière vers le niveau de capitalisation ciblé selon le cadre de répartition dynamique de l’actif. En revanche, ce ratio de couverture aurait simplement évolué en synchronie avec le marché si le régime avait opté pour l’approche traditionnelle.

Impact de la stratégie de répartition dynamique de l’actif sur le ratio de financement sur une période de 10 ans (%)

Bar chart - Traditional strategy & dynamic asset allocation
Source : Gestion d’actifs Manuvie, juillet 2018.

Là encore, dans l’exemple que nous avons utilisé, le régime de retraite peut s’attendre à atteindre son objectif de capitalisation presque totale dans 10 ans, quelle que soit la stratégie choisie. La principale différence est qu’avec la stratégie de répartition dynamique de l’actif, le promoteur peut, s’il le souhaite, verser des cotisations moins élevées au régime si les choses ne fonctionnent pas comme prévu.

Rehausser les rendements tout en maintenant le risque à un bas niveau

Drawing tool

Les banques centrales ont commencé à démanteler les politiques monétaires mises en place dans le sillage de la crise financière mondiale de 2007-2008 et les taux d’intérêt sont repartis vers le haut sur les marchés développés. Ce changement d’orientation pourrait créer de nouvelles difficultés pour les promoteurs de régime; en effet, les taux de rendement mondiaux ont beau rester bas d’un point de vue historique, les conditions financières ont commencé à se resserrer et la montée des taux d’intérêt pourrait nuire aux rendements. Certains craignent donc que les régimes soient contraints de relever les profils de risque de leurs portefeuilles en y intégrant des actifs à rendement plus élevé, dans l’espoir qu’ils les aident à respecter leurs engagements.

Pour pallier ce risque, les promoteurs peuvent notamment envisager d’affecter une partie de leur portefeuille couvert à un ensemble diversifié de catégories d’actif qui serait complémentaire à leur portefeuille de titres à revenu fixe. Parmi les actifs qui conviendraient, citons l’immobilier, les infrastructures, le bois d’oeuvre, l’agriculture et les stratégies de rendement absolu. Idéalement, ces actifs devraient afficher une faible corrélation avec ceux du portefeuille de croissance. L’objectif est de créer un portefeuille couvert diversifié aligné sur les engagements du régime.

L’IGP : un cadre qui évolue

Gear with Task board

L’IGP était auparavant considéré comme un concept réservé aux régimes de retraite plus importants, car ces stratégies exigent normalement un soutien solide sur le plan des opérations et de la gouvernance. Cependant, à mesure que les stratégies IGP ont gagné en popularité, leur mise en oeuvre s’est modernisée. Ainsi, il est désormais possible d’externaliser certaines parties du processus – de sorte que l’IGP est nettement plus accessible aux petits régimes. Les solutions personnalisées issues des innovations constantes ont également rehaussé l’attrait des stratégies IGP.

Cela dit, il n’est pas inhabituel que les promoteurs de régime ajournent la mise en oeuvre de stratégies de réduction des risques en invoquant la faiblesse des taux d’intérêt. Certains promoteurs ont indiqué qu’ils préféreraient attendre que les taux d’intérêt augmentent pour agir – une position sensée à première vue. Toutefois, en choisissant d’attendre une hausse des taux d’intérêt, les promoteurs décident – par défaut – d’assumer le risque des actions ainsi que le risque de taux d’intérêt. La capitalisation du régime risque alors de se détériorer en cas de turbulence sur les marchés (comme en février) et de guerre commerciale. À nos yeux, bien qu’il soit difficile de déterminer quel serait le moment idéal pour mettre en oeuvre des stratégies IGP ou de réduction des risques, le moment n’est jamais mal choisi pour élaborer un plan d’avenir.

1 « S&P 1500 pension funded status remained level in June », mercer.com, 9 juillet 2018. Cent points de base (100 pb) correspondent à 1 %.
2 « Connaissances mondiales – Juin 2018 – Perspectives économiques mondiales », Gestion d’actifs Manuvie, 27 juin 2018.
3 FactSet, 24 mai 2018.
4 Bloomberg, J.P. Morgan, au 9 août 2018.
5 « The Danger Lurking in a Safe Corner of the Bond Market », wsj.com, 1er avril 2018.
6 « Perspectives économiques mondiales », Gestion d’actifs Manuvie, 27 juin 2018.
7 La stratégie traditionnelle est rééquilibrée chaque mois selon la répartition cible. La stratégie de répartition dynamique est rééquilibrée chaque mois pour atteindre le ratio de couverture cible dynamique.
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